Qu'est-ce que le paiement pour le flux de commandes ?

Le paiement pour flux d'ordres, ou PFOF, c'est un moyen pour les courtiers de se faire de l'argent.

Quand tu investis en bourse, il y a deux acteurs principaux :

• Des courtiers comme Trade Republic ou DEGIRO. Ils s'occupent de passer tes ordres.
• Les teneurs de marché comme Tradegate. Ils achètent et vendent tout le temps des actions pour que le marché tourne bien.

Quand tu passes un ordre via ton courtier, il ne va pas toujours directement à une bourse traditionnelle. Le courtier peut plutôt l'envoyer à un teneur de marché. Le teneur de marché exécute alors la transaction pour toi.

Souvent, les courtiers choisissent le marché qui offre le meilleur prix. Mais avec le modèle PFOF, c'est le teneur de marché qui paie le courtier pour lui envoyer des ordres. Ce paiement, c'est ce qu'on appelle le « paiement pour flux d'ordres ».

Pourquoi un teneur de marché paierait-il pour ta transaction ?

Un teneur de marché se fait de l'argent grâce à l'écart entre le cours acheteur et le cours vendeur. C'est la petite différence entre le prix auquel il est prêt à acheter une action et celui auquel il est prêt à la vendre. Il achète un peu moins cher et vend un peu plus cher. Ce petit écart, c'est son bénéfice. Mais ça marche bien seulement si la personne avec qui il négocie n'a pas de meilleures infos.

Les teneurs de marché préfèrent faire des affaires avec des investisseurs particuliers comme toi plutôt qu'avec des sociétés de trading haute fréquence super sophistiquées. Les sociétés professionnelles sont plus rapides et souvent mieux informées. Du coup, c'est plus dur de faire des profits avec elles. Du point de vue des teneurs de marché, les investisseurs particuliers sont plus prévisibles.

Une autre façon de voir les choses, c'est de penser à l'assurance. Si une compagnie d'assurance pouvait choisir que des clients en bonne santé, elle gagnerait plus d'argent par client. Du coup, elle pourrait se permettre de payer une commission à ceux qui lui envoient ces clients.

Le PFOF marche à peu près pareil. Le teneur de marché voit les petits investisseurs comme un « bon risque ». Du coup, il est prêt à payer une commission de recommandation au courtier pour avoir ces transactions. Cette commission, c'est le paiement pour le flux d'ordres.

Comment le PFOF aide les investisseurs

Cette pratique peut se traduire par des frais de commission moins élevés pour les investisseurs. Comme les courtiers sont rémunérés par les teneurs de marché, ils peuvent ne pas te facturer de commission sur les transactions. C'est ce que montre le tableau ci-dessous, qui présente les frais de transaction pour l'achat de 1 000 € de l'ETF IWDA. Trade Republic DEGIRO, deux courtiers qui ont adopté le modèle PFOF, comptent parmi les moins chers:

Pourquoi cela peut aussi nuire aux investisseurs

Bien qu'il puisse entraîner une baisse des coûts, le PFOF est controversé. Il crée un conflit d'intérêts pour les courtiers et pourrait entraîner une baisse des prix d'exécution pour les investisseurs. Après tout, le courtier acheminera les transactions vers le teneur de marché qui lui verse les frais les plus élevés, plutôt que vers celui qui t'offrira le meilleur prix (qui est le prix le plus bas à l'achat d'une action et le plus élevé à la vente).

L'AFM, l'organisme de réglementation néerlandais, a étudié le prix des actions néerlandaises pour les courtiers PFOF et non PFOF et a constaté que le PFOF conduit à de plus mauvais prix dans la plupart des cas :

Les analyses ont révélé que la majorité des transactions des clients particuliers sur les deux plates-formes de négociation PFOF ont été exécutées à des prix inférieurs à ceux des transactions sur les plates-formes de négociation de référence. Sur la plate-forme de négociation non PFOF, la plupart des transactions des clients particuliers ont des prix d'exécution similaires à ceux des plates-formes de négociation de référence.

La CNMV, l'autorité de régulation espagnole, est arrivée à une conclusion similaire pour les actions espagnoles :

Elle montre que pour les transactions exécutées pour le compte des clients du courtier PFOF par l'intermédiaire de la TV PFOF sur des actions espagnoles au cours du premier semestre 2021, la meilleure exécution a rarement été atteinte (seulement 3,3 % des transactions) et dans la plupart des cas (86 %), les prix obtenus par les clients ont été moins bons que la pire alternative dans le groupe des lieux de négociation comparables. La détérioration moyenne des prix est estimée à 1,09 € par tranche de 1 000 € négociés.

On s'interroge aussi sur la transparence et sur la question de savoir si les investisseurs comprennent vraiment comment leurs transactions sont traitées.

Quels courtiers ont eu recours au paiement pour le flux d'ordres ?

Avant l'interdiction, les courtiers suivants utilisaient le modèle PFOF :

• DEGIRO par l'intermédiaire de la bourse Tradegate
• Trade Republic par le biais de la bourse Lang und Schwarz
• Scalable Capital par le biais de la bourse gettex

eToro a appliqué le PFOF pour ses clients américains, là où c'est autorisé. Mais on ne sait pas vraiment s'ils l'ont aussi fait pour leurs clients européens.

Interdit dans l'UE depuis le 30 juin 2026

En raison de la polémique autour de la rémunération liée au flux d'ordres, l'Union européenne a interdit cette pratique le 30 juin 2026. Depuis, les courtiers de l'UE ne sont plus autorisés à recevoir de rémunération pour transmettre tes ordres à certains teneurs de marché.

Exemption temporaire pour l'Allemagne

Il y avait une exception. Les États membres où la rémunération pour le flux d'ordres était déjà autorisée pouvaient accorder une dérogation temporaire aux entreprises d'investissement placées sous leur surveillance. Mais cette dérogation ne s'appliquait qu'aux clients résidant dans ce même État membre, et ce uniquement jusqu'au 30 juin 2026.

Concrètement, ça voulait dire que Trade Republic continuer à gagner de l'argent grâce aux commissions sur les ordres de ses clients allemands jusqu'en juin 2026. En revanche, ça ne s'appliquait pas aux clients belges, par exemple. Cette dérogation a désormais pris fin.

Comment les courtiers gagnent-ils leur vie depuis la mise en place du PFOF ?

Le PFOF était une source de revenus importante pour les courtiers. Depuis la mise en place de l'interdiction, Banker on Wheels a découvert que les courtiers sont eux-mêmes devenus des teneurs de marché. Scalable Capital opère via sa propre bourse, l’European Investor Exchange (EIX). Trade Republic gère Trade Republic sa propre activité de tenue de marché, en exécutant des transactions sur son propre portefeuille sous licence de la BaFin allemande. Lorsque les ordres d’achat et de vente se rencontrent, ils sont internalisés. Tout risque lié au stock restant est couvert sur des plateformes de négociation institutionnelles. Au lieu du PFOF, Trade Republic de l’écart entre le cours acheteur et le cours vendeur sur chaque transaction.

Pour respecter les règles de meilleure exécution, Trade Republic les cours sur 30 places boursières (dont Xetra, Euronext, le NYSE et le Nasdaq) avant d'exécuter les ordres au meilleur prix disponible. La plateforme facture toujours des frais forfaitaires de 1 €. Pour les investisseurs qui préfèrent contourner le système interne, une option de routage direct permet d'envoyer les ordres directement vers n'importe laquelle des 30 places boursières connectées, moyennant 2 €.

C'est une situation qui soulève des questions pour les clients. Les courtiers sont désormais bien plus incités à acheminer les ordres vers leur propre plateforme qu'ils ne l'étaient auparavant à les diriger vers une plateforme PFOF externe. L'ironie, c'est que l'interdiction de l'UE a peut-être même aggravé ce conflit d'intérêts.

Conclusion

Le paiement pour le flux d'ordres, c'est un moyen astucieux pour les courtiers de te proposer des frais moins élevés. Mais comme le montrent les études menées par les autorités de régulation aux Pays-Bas et en Espagne, ces économies peuvent avoir un coût caché : des prix moins avantageux quand tes transactions sont exécutées.

L'interdiction du PFOF par l'UE a changé la façon dont les courtiers comme DEGIRO et Trade Republic leur vie. Tous deux se sont tournés vers l'internalisation de l'exécution des ordres, gardant ainsi les revenus liés aux transactions au sein de leur entreprise.

Pour l'instant, le plus important, c'est de comprendre ce pour quoi tu paies quand tu investis. Des commissions faibles ou nulles peuvent être intéressantes, mais elles ne reflètent souvent pas toute la réalité. Regarde toujours le coût total de l'investissement, y compris la qualité de l'exécution des transactions.