Ben Felix risponde alle domande degli investitori europei

L'ascesa dell'investitore individuale

Curvo: Nell'ultimo anno abbiamo assistito a quella che chiamiamo "ascesa dell'investitore individuale". Questa tendenza è stata favorita dai bassi tassi di interesse, dal fatto che le persone hanno risparmiato di più durante la pandemia e dalla facilità di accesso agli investimenti attraverso le app. Come vedi evolversi questa tendenza in futuro?

Ben: Penso che dobbiamo ricordare che, sebbene l'anno scorso ci sia stato un piccolo rialzo, il "rialzo" è stato una tendenza al ribasso piuttosto significativa negli ultimi ottant'anni. Ma utilizzando i dati del mercato azionario statunitense (perché è da lì che tendono a provenire tutti i dati), negli anni '40 la maggior parte delle azioni era detenuta dalle famiglie. Oggi la percentuale è solo del 33%. L'anno scorso, con l'afflusso di nuovi investitori, la percentuale è salita forse al 36%. Quindi non so se stiamo davvero assistendo all'ascesa dell'investitore individuale. Forse un piccolo aumento.

Dobbiamo anche ricordare che l'anno scorso non è stata la prima volta che abbiamo assistito a un grande afflusso di persone che si sono avvicinate agli investimenti azionari attraverso conti autogestiti. Durante la bolla tecnologica che ha caratterizzato la fine degli anni '90 e il 2000, è successo qualcosa di simile. All'improvviso, le persone potevano accedere al trading per conto proprio. Forse non era così efficiente e non era così a basso costo come oggi, ma abbiamo assistito a qualcosa di simile. La fine, quella volta, fu un calo piuttosto significativo dei tipi di azioni che le persone negoziavano. Credo che questo abbia scosso molte persone dall'essere autogestite, o almeno dal fare trading di azioni in quel modo.

Quindi, dove vedo che andrà a finire? Penso che dipenderà dall'andamento dei prezzi dei titoli che tutti questi individui stanno negoziando. Non tutti, ma molti di questi nuovi investitori individuali sembrano operare su una manciata relativamente piccola di titoli. Se questi titoli andranno bene, forse vedremo più persone entrare nel trading. Se invece non dovessero andare bene, credo che potremmo trovarci in una situazione simile a quella del 2000, in cui molte persone si spaventano di fronte a questo tipo di investimenti.

Argomenti a favore dell'investimento passivo

Ovviamente sei un forte sostenitore dell'approccio passivo. Se avessi un solo argomento per convincere qualcuno del perché l'investimento passivo è un approccio migliore per la maggior parte degli investitori rispetto a quello attivo, quale sarebbe questo argomento?

Ti darò la mia argomentazione. Non si tratta di un solo argomento. Ce ne sono un paio che ritengo molto importanti.

Innanzitutto, l'investimento su indici è a basso costo. È il modo più economico per accedere al mercato azionario. E i costi, come ti dirò tra poco, sono uno dei fattori più importanti che determinano i risultati degli investitori. Lo puoi vedere nel panorama dei fondi comuni di investimento. Morningstar ha condotto uno studio per cercare di capire quale sia il miglior fattore determinante della performance di un fondo. Coerentemente, i fondi con le commissioni più basse hanno i migliori risultati dopo le commissioni. Questo forse non dovrebbe sorprendere, ma è sorprendente perché i fondi attivi dicono tutti che batteranno il mercato. Credo che le persone stiano prendendo confidenza con l'idea che non è così. Quindi forse non è così sorprendente sentire che i fondi a basso costo sono un elemento importante.

L'altro aspetto è che devi ricordare che il mercato è un gioco a somma zero. Con un fondo indicizzato, di fatto possiedi l'intero mercato azionario, che è una sezione trasversale di tutti i titoli esistenti o comunque negoziabili. Con l'investimento attivo, in termini generali, stai facendo una delle due cose:

1. Stai scegliendo un sottoinsieme di azioni del mercato da detenere.
2. Forse stai prendendo tempo quando vuoi tenerli in braccio.

Quindi l'alternativa a un fondo indicizzato è una combinazione di selezione dei titoli e market timing. Dobbiamo però ricordare che il mercato è un gioco a somma zero. Ciò significa che ogni volta che c'è un'operazione, qualcuno vince e ottiene un profitto. Affinché questa persona realizzi un profitto, qualcun altro deve perdere. Questo gioco a somma zero rende anche l'investimento attivo un gioco a somma zero. Tutti i fondi attivi che vincono sono a spese di altri fondi attivi che perdono. Ora, se prendiamo tutti i fondi attivi e confrontiamo la loro performance media con quella dei fondi indicizzati, la loro performance al lordo delle commissioni sarà la stessa perché in media i fondi attivi possiedono tutti i titoli del mercato proprio come i fondi indicizzati.

I fondi a gestione attiva hanno però commissioni più elevate. Inoltre, a causa dei costi di transazione e delle tasse, anche gli investimenti attivi costano di più, sia che si tratti di un fondo che di una selezione di titoli. Quindi le loro performance saranno peggiori rispetto ai fondi indicizzati.

Questo concetto è chiamato aritmetica della gestione attiva. Bill Sharpe, premio Nobel, ne ha parlato in un articolo del 1991 che è diventato molto famoso(The Arithmetic of Active Management). Proprio a causa di questo gioco a somma zero, è più probabile che un gestore attivo perda al netto delle commissioni. Tuttavia, questo non è nemmeno il mio argomento preferito.

Il mio argomento preferito a favore dell'investimento in indici è la skewness dei rendimenti dei singoli titoli. Ciò significa che un numero relativamente ristretto di azioni ottiene risultati molto buoni e che la maggior parte delle azioni non ottiene risultati altrettanto buoni. Questo è piuttosto interessante e c'è un articolo dal titolo provocatorio : "I titoli azionari sovraperformano i buoni del tesoro?". E si sente dire che è ovvio che lo facciano. La cosa interessante è che molti di loro non lo fanno. E se non possiedi quelli che vanno molto bene, è molto più probabile che tu sottoperformi il mercato. Questa asimmetria rende l'investimento attivo molto difficile, anche senza considerare le commissioni.

Nel documento che ho citato, hanno costruito un modello in cui hanno preso 20.000 campioni bootstrap in cui hanno costruito portafogli di 50 azioni. Quindi hanno utilizzato dati azionari reali, selezionando casualmente portafogli di 50 azioni ed eseguendo 20.000 simulazioni seguendo questo processo. Su un periodo di 10 anni, i portafogli di 50 azioni avevano il 53% di probabilità di sottoperformare il mercato. Si tratta di un risultato piuttosto negativo, e questo al lordo delle commissioni. Su orizzonti più lunghi, la probabilità di sottoperformare diventa ancora più alta. Si arriva al 60% con un orizzonte di 90 anni.

Quindi, se si considerano questi due elementi insieme, l'asimmetria dei rendimenti azionari e le commissioni, l'investimento in indici inizia a sembrare piuttosto interessante.

Penso però che valga la pena sottolineare che ci sono tipi di azioni sul mercato che sembrano essere più rischiose in base alla teoria finanziaria e all'osservazione empirica. Forse sembra che mi stia contraddicendo, ma possedere i sottoinsiemi di azioni che sono più rischiosi sul mercato e riconoscere che si sta assumendo un rischio maggiore, credo che possa offrire l'opportunità di ottenere rendimenti più elevati rispetto al mercato. Penso solo che l'approccio tradizionale che consiste nel cercare di scegliere i titoli in tempo, rispetto al mercato, sia quasi certamente dannoso. I fondi indicizzati sono una soluzione molto elegante. Credo che all'interno del concetto di fondo indicizzato sia possibile possedere, ad esempio, un indice di valore, in cui non si possiede l'intero mercato azionario. Ma potresti comunque avere la possibilità di ottenere un po' di sovraperformance possedendo titoli più rischiosi.

Investire nei fattori in Europa

Approfondiamo un po' il tema del factor investing. Hai pubblicato un libro bianco che spiega i diversi fattori e il loro background teorico. Se qualcuno che sta ascoltando non l'ha letto, lo consiglio vivamente (L'investimento fattoriale con gli ETF). Ma c'è una grande differenza tra la teoria e ciò che si può ottenere in pratica con i fondi disponibili in Europa. In particolare, solo pochi fondi indicizzati investono in questi fattori e non sembrano nemmeno catturare i fattori in modo ottimale. Alla luce di queste limitazioni, quali consigli hai per un europeo che voglia costruire un portafoglio di fattori?

Quindi è complicato. Premetto che non sono assolutamente un'esperta di investimenti in Europa e di quali siano i prodotti di investimento specifici di quel paese. Posso però dirti che la situazione è in qualche modo simile a quella del Canada. La differenza sostanziale, però, è che in Canada è abbastanza efficiente dal punto di vista fiscale possedere ETF quotati negli Stati Uniti e questo rende il loro mercato accessibile anche a noi. Ovviamente, hanno molti prodotti disponibili. Mi risulta che per gli europei non sia la stessa cosa e questo è un vero problema.

Quando ho scritto la prima versione del white paper che hai menzionato prima, ho esaminato una serie di prodotti a fattore che erano disponibili in Canada in quel momento e mi sono chiesto se questi prodotti fossero in grado di soddisfare i premi di rischio che cercano di catturare in base alla struttura del prodotto. Ho anche analizzato le commissioni, che tendono ad essere più elevate per i prodotti più specializzati. La mia conclusione è stata che all'epoca non esistevano prodotti canadesi che offrissero rendimenti attesi più elevati al netto dei costi. E non credo che la situazione sia cambiata molto a questo punto. Quindi ho detto che se vuoi investire con i fattori, ecco alcuni ETF quotati negli Stati Uniti che puoi utilizzare.

Ora, in Europa, non sono io l'esperto. Ma so che all'interno della comunità di Rational Reminder, una comunità online a cui chiunque può iscriversi gratuitamente e che è nata dal mio podcast, c'è un thread enorme con molte persone che parlano di come implementare un portafoglio di fattori utilizzando i fondi strutturati UCITS. Non ci entro mai perché non mi interessa investire in Europa. Ma è possibile e so che uno dei nostri moderatori su quel forum è molto appassionato di factor investing. Vive nei Paesi Bassi e sta implementando un portafoglio che punta all'esposizione ai fattori. Ed è una persona molto intelligente. Quindi credo che abbia trovato un modo per farlo in qualche modo. Chiunque può unirsi alla comunità di Rational Reminder e dare un'occhiata a questo thread. Oppure puoi chiedere ad Aleks, il moderatore che ho appena citato, sono sicuro che potrà aiutarti.

È una sfida non essere negli Stati Uniti, dove hanno una scala molto più ampia. È una sfida trasformare queste idee teoriche in prodotti reali che le persone possono utilizzare. Tuttavia, negli Stati Uniti le cose stanno migliorando. Il loro panorama di prodotti è migliorato negli ultimi due anni.

Pensi che sia solo una questione di tempo prima che i fornitori di fondi si mettano al passo con la domanda di più fondi di fattori?

Vedremo. In Europa, Vanguard ha appena chiuso alcuni prodotti a fattore o ha annunciato la chiusura. Non so se abbiano già chiuso davvero. Quindi la domanda non c'era per quei prodotti e alla fine hanno chiuso. Quindi, se c'è domanda, forse i prodotti verranno presentati. La chiusura dei fondi a fattore Vanguard sembra essere la prova che forse non c'era domanda.

Credo che nel grande schema delle idee di investimento, il concetto di factor investing sia diventato più mainstream, ma è ancora relativamente di nicchia. In Canada, circa il 90% del patrimonio dei fondi è ancora costituito da prodotti tradizionali a gestione attiva. Il resto è costituito da fondi indicizzati e i fondi fattoriali saranno una piccola frazione di questi. Quindi non saprei.

Ho detto che ti aspetti rendimenti più elevati a fronte di un rischio maggiore, il che è vero. Uno degli aspetti difficili del factor investing è che gli investitori individuali hanno difficoltà ad aderire a strategie di investimento rischiose. Il value investing, ad esempio, che è una forma di factor investing, ha avuto 10 anni molto difficili. E se le società di gestione dei fondi vedono le loro attività abbandonare, il loro business potrebbe non essere più redditizio. Probabilmente è quello che è successo con i prodotti factor di Vanguard. Quindi mi piacerebbe pensare che il panorama migliorerà, ma non posso fare questa promessa.

Il ruolo delle obbligazioni nel tuo portafoglio

La prossima domanda sarà in realtà più vicina alla pensione. Si tratta di un utente di Reddit (/u/MadeFireBE) che sostiene che la maggior parte dei consigli sugli investimenti si concentra sui giovani che vogliono far crescere il proprio capitale. Gli interessa sapere il tuo punto di vista su dove dovresti investire i tuoi soldi se hai più di 50 anni. A quell'età vuoi ancora ottenere una crescita, ma desideri una maggiore protezione da eventuali problemi. Ora che le obbligazioni e gli ETF obbligazionari non sono più il rifugio sicuro di una volta, vorrebbe sapere quali sono le sue opzioni.

Per rispondere alla domanda, mi piacerebbe sapere perché le obbligazioni non sono più un bene rifugio, perché non so se sono d'accordo. I tassi di interesse sono bassi, i rendimenti delle obbligazioni sono bassi e i rendimenti reali delle obbligazioni a più breve scadenza potrebbero addirittura essere negativi. Non è una situazione ideale. Sono d'accordo. Penso anche che i rendimenti attesi delle azioni siano più bassi di quanto non lo siano stati storicamente. Quindi non sono solo le obbligazioni a soffrire.

Dobbiamo anche ricordare qual è il ruolo delle obbligazioni in un portafoglio. Non sono mai state concepite per essere un asset alla ricerca di rendimento. Storicamente, i titoli di stato a lungo termine hanno fornito un rendimento reale del 2% circa (rendimento corretto per l'inflazione). Probabilmente non ci aspettiamo questo risultato in questo momento. I rendimenti attesi delle obbligazioni sono stati molto bassi negli ultimi cinque o sei anni. Nel frattempo, i rendimenti realizzati dalle obbligazioni sono stati molto alti in questo periodo. Si tratta quindi di uno dei problemi legati ai rendimenti attesi. In questo caso potresti ottenere qualcosa di meglio o di peggio.

Il ruolo delle obbligazioni all'interno dei portafogli non è cambiato. Non le possiedi per cercare un rendimento. Le possiedi per ridurre la volatilità del tuo portafoglio. Perché vorresti diminuire la volatilità del tuo portafoglio? Forse perché sei preoccupato dal rischio di sequenza dei rendimenti. Si tratta del rischio che, in qualità di pensionato, diversi anni di rendimenti negativi di fila durante i prelievi possano essere dannosi. Le obbligazioni possono aiutare a ridurre la volatilità da questo punto di vista. Anche in questo caso, però, nei backtest tutti i portafogli azionari tendono ad avere una buona performance, anche per i pensionati. Anche se non sto suggerendo che questo sia ciò che le persone dovrebbero fare.

Il vero motivo per cui si possiedono obbligazioni è ridurre la volatilità del proprio portafoglio da un punto di vista psicologico. Non credo che questo sia cambiato. Penso solo che dobbiamo rivedere al ribasso le nostre aspettative di rendimento sia per le azioni che per le obbligazioni. Questa è più un'implicazione di pianificazione finanziaria che di gestione del portafoglio. Non ho intenzione di dire che, dato che i rendimenti sono effettivamente pari a zero o quasi o forse negativi in termini reali, ciò non significa che dovresti possedere qualcos'altro. Non so, oro, criptovalute o immobili. Sono tutti molto diversi dalle obbligazioni. Non offrono lo stesso tipo di stabilità.

Una delle altre preoccupazioni che sento sulle obbligazioni è forse in qualche modo legata al basso livello dei rendimenti, ma anche molto diversa. Si tratta dell'inflazione. Se l'inflazione sale e diventa molto alta, le obbligazioni diminuiscono di valore. Le obbligazioni subiscono un duro colpo. Obbligazioni nominali. Puoi acquistare obbligazioni protette dall'inflazione, ma le obbligazioni nominali subiscono un duro colpo in un ambiente inflazionistico. L'opposto è vero in un ambiente deflazionistico. Nel mio paese, il Canada, so che tutti sono preoccupati per l'inflazione in questo momento. I politici sono più preoccupati della deflazione, ed è per questo che stiamo assistendo a tutte le decisioni monetarie e fiscali che vengono prese ora. Avremo inflazione o deflazione? Non lo so. Se ci sarà deflazione, i rendimenti obbligazionari storicamente sono stati fenomenali, migliori dei rendimenti azionari.

Penso che per chi è preoccupato dalla volatilità, perché ritiene di non essere abbastanza giovane per assorbire il profilo dei rendimenti azionari, le obbligazioni hanno ancora un ruolo importante. Si tratta solo di capire come dimensionare la propria allocazione obbligazionaria e poi determinare quali sono i rendimenti attesi. Forse ora sono più bassi rispetto al passato.

Le rendite sono un altro aspetto che credo venga spesso tralasciato in questa conversazione. Non so dove si trovino gli ascoltatori e i lettori. In Canada, però, le rendite sono un prodotto finanziario molto interessante che spesso viene trascurato. Le rendite sono un contratto assicurativo e non un bene. Non è come un'obbligazione che stai acquistando, ma una rendita garantisce una distribuzione fissa per il periodo in cui sei ancora in vita. Ora, l'ultima parte del periodo in cui sei ancora in vita diventa molto importante perché c'è una cosa chiamata crediti di mortalità che si ottengono con le rendite: puoi guadagnare se vivi più a lungo del previsto. Si vince rispetto alle persone che hanno vissuto meno del previsto perché si ottengono crediti dalle persone che sono morte prima del previsto. Sembra un po' morboso, ma è il modo in cui sono strutturati i prodotti e fornisce un'assicurazione sulla longevità. Quindi, se muori giovane, perdi la rendita e il tuo patrimonio ci rimette. Ma se si vive più a lungo del previsto, si ottengono ottimi risultati. E in un ambiente in cui i tassi sono bassi, se vivi oltre la tua aspettativa di vita, questi crediti di mortalità possono darti un rendimento atteso paragonabile a quello che ti aspetti dall'obbligazione. Quindi penso che in un contesto di tassi bassi come quello attuale, l'argomentazione a favore delle rendite grazie ai crediti di mortalità sia ancora più forte che in tempi normali. E c'è sempre un buon argomento a favore delle rendite, per i pensionati. Quindi a 50 anni forse no. Ma all'età di 65, 70, 75 anni, inizi a considerare le rendite come parte della tua allocazione di reddito fisso.

Onestamente non conosco molto le rendite nemmeno in Europa, quindi penso che sarà un'ottima occasione per esplorarle. Continui a dire che le obbligazioni sono probabilmente la parte migliore e stabilizzante del tuo portafoglio. Cosa c'è di fondamentale nelle obbligazioni che le rende ottime in questo ruolo?

Le obbligazioni sono asset sicuri grazie ai loro flussi di cassa. Si chiamano reddito fisso perché si sa cosa si otterrà. Hanno flussi di cassa prevedibili, il che rende i loro prezzi relativamente prevedibili, a meno che non si verifichino variazioni folli dei tassi di interesse. Questa prevedibilità è ciò che li rende preziosi in un portafoglio dal punto di vista del consumo, come quando qualcuno chiede "Ho più di 50 anni, come dovrei pensare alla mia asset allocation?". In realtà si preoccupano di: "Dovrò finanziare prima i miei consumi con il mio portafoglio". E il flusso di cassa del profilo di rendimento delle obbligazioni è abbastanza stabile da alleviare molte di queste preoccupazioni a scapito dei rendimenti attesi. Questo è il compromesso. Questo compromesso è presente in qualsiasi attività finanziaria di cui parliamo. Se si assume un rischio maggiore, i rendimenti attesi sono più alti. Questo viene spesso espresso come volatilità del mercato. Se assumi meno rischi, i rendimenti attesi sono più bassi. Questo è ciò che si ottiene con le obbligazioni. Se l'obiettivo è quello di ridurre il rischio, grazie alla loro struttura sottostante, le obbligazioni sono davvero difficili da battere da questo punto di vista.

Educazione finanziaria per i bambini

Cambiamo un po' argomento e passiamo all'istruzione: questa domanda è stata posta da un utente di Reddit (/u/Temnovit). Hai 4 figli. Come affronti l'educazione finanziaria con loro?

La maggior parte dei miei figli è troppo giovane per ricevere un'educazione finanziaria. Ho un bambino di sei anni. È il più grande e forse è abbastanza grande per parlare di soldi. Noi parliamo apertamente di soldi e delle decisioni finanziarie che prendiamo per la casa. Cioè, se ci ascoltano, perché non sempre ci prestano attenzione. I miei due figli più grandi hanno entrambi un conto corrente a loro nome sul quale effettuo regolarmente dei versamenti. Non ci sono grosse somme o altro. Hanno soldi nei loro conti e poi prendiamo decisioni di spesa e di risparmio insieme perché sanno di avere dei soldi. Capiscono che possono scambiare denaro con altri beni. Questo crea un sacco di buone opportunità per le conversazioni, ad esempio puoi prendere questo adesso o puoi risparmiare e prendere qualcos'altro in seguito.

Una delle altre cose che facciamo è la seguente. Nel mio podcast Rational Reminder abbiamo un segmento chiamato "Talking Cents". Abbiamo queste cartoline "Talking Cents" dell'Università di Chicago, che fanno parte della loro iniziativa di educazione finanziaria. Sono davvero belle. Posso estrarne una in modo che tu possa farti un'idea di come sono le domande interessanti. Questa che ho appena estratto dice: "Qual è il tuo modo preferito di aiutare gli altri?". Quindi non necessariamente riguardano direttamente il denaro, ma spesso si riferiscono a concetti finanziari. Quindi ogni tanto le tiriamo fuori e cerchiamo di parlarne. Anche in questo caso, con un bambino di sei anni che è il più grande, le conversazioni non sono sempre così buone. Questo è ciò che facciamo. Quindi, per riassumere, cerchiamo di avere conversazioni molto aperte su questo argomento, sul denaro.

L'impatto del cambiamento climatico sul tuo portafoglio

Il prossimo argomento è il cambiamento climatico e questo è stato proposto da un utente di Reddit, /u/tengotengotengo. Il loro commento era che si preoccupano molto del cambiamento climatico in generale e dell'effetto che avrà sull'economia globale in particolare. Pensano quindi che siamo nella fase finale del consumo eccessivo e che tutto questo finirà nei prossimi anni, quando molti governi inizieranno a fare grandi cambiamenti. Questi cambiamenti sono positivi per il nostro pianeta, ma in realtà sono negativi per il nostro portafoglio di investimenti.

È un'ottima domanda e devo ringraziare l'utente di Reddit, perché credo che farò un video di Common Sense Investing su questo argomento. Una volta che ho iniziato a pensare alla risposta, credo che ci siano molti spunti interessanti. Il cambiamento climatico è sicuramente al centro dell'attenzione di molte persone e credo che sia giusto così. Penso che dovrebbe essere al centro dell'attenzione di tutti.

Dal punto di vista dell'investimento, credo che la domanda a cui dobbiamo pensare è la stessa che dobbiamo sempre porci ogni volta che vediamo qualcosa di nuovo e pensiamo: è diverso? Cambierà gli investimenti? E la domanda che dobbiamo porci è se il rischio legato al clima sia o meno incorporato nei prezzi degli asset. Se il rischio climatico è incorporato nei prezzi degli asset, allora il suo concretizzarsi non dovrebbe avere alcun tipo di effetto devastante sui guadagni degli investitori. Se invece non si riflette nei prezzi degli asset, se si tratta di un rischio che è una sorta di cigno nero, che non si riflette nei prezzi degli asset e poi il rischio si concretizza, allora potrebbe avere un effetto drammaticamente negativo sui prezzi degli asset. I mercati finanziari sono la migliore macchina per l'elaborazione delle informazioni che sia mai stata creata. E non è un'iperbole, credo che sia vero, sono i migliori. Sono così bravi a elaborare le informazioni perché allineano gli incentivi: tutti coloro che operano nel mercato azionario sono motivati dal profitto. Poiché sono motivati dal profitto, sono disposti a dedicare risorse significative per scoprire nuove informazioni che potrebbero essere in grado di portare sul mercato per ottenere un vantaggio e un profitto. La questione se i rischi climatici si riflettano o meno sui prezzi degli asset è stata studiata.

Esistono due tipi principali di rischio climatico. Uno è il rischio fisico. Si tratta di danni fisici diretti alla proprietà, come ad esempio le inondazioni o altre cose del genere. C'è un articolo del 2020 pubblicato su riviste di alto livello, intitolato "An Inconvenient Cost: Gli effetti del cambiamento climatico sulle obbligazioni municipali". Si tratta di un documento interessante perché i comuni non possono spostarsi come un'azienda può prendere e spostare la propria sede. Se c'è un rischio climatico fisico, un comune non può alzarsi e spostarsi perché è per questo che si trova lì, in quella posizione geografica. In questo studio è emerso che una maggiore esposizione all'innalzamento del livello del mare per quattro comuni è associata a rendimenti obbligazionari comunali più elevati. Si tratta quindi di una prova del fatto che il rischio climatico viene incorporato nei prezzi. Hanno anche analizzato un altro studio relativo al mercato immobiliare. Si tratta del documento "Disaster on the Horizon: The Price Effect of Sea Level Rise". E hanno scoperto che le case esposte all'innalzamento del livello del mare vengono vendute con uno sconto del 7% rispetto alle proprietà comparabili non esposte a tale rischio. L'aspetto interessante è che la maggior parte del rischio climatico è previsto a circa 50 anni di distanza. Quindi le proprietà che prevedono di essere soggette a inondazioni dovute al cambiamento climatico entro 50 anni sono state vendute con uno sconto del 7%. Si tratta quindi, ancora una volta, di una prova del fatto che il rischio climatico fisico si riflette sui prezzi degli asset.

L'altro grande rischio, e credo che questa sia la domanda a cui mirava l'utente di Reddit, è il rischio di transizione. Il rischio di transizione è l'incertezza sul modo in cui passeremo a un'economia a basse emissioni di carbonio e sulla portata e la tempistica delle normative, che credo sia l'obiettivo di questa domanda. Esse generano un'enorme quantità di incertezza, soprattutto per le aziende che fanno affidamento sui combustibili fossili. Quindi, anche in questo caso, ci sono degli studi molto interessanti.

Nel documento del 2015 "Science and the Stock Market: Investors' Recognition of Unburnable Carbon", è emerso che le quotazioni delle 63 maggiori compagnie petrolifere e del gas statunitensi sono scese dell'1,5-2% dopo la pubblicazione di un articolo sulla rivista Nature in cui si sosteneva che la maggior parte delle riserve di combustibili fossili avrebbe dovuto rimanere intatta se si voleva mantenere il riscaldamento sotto i due gradi entro il 2050. Si tratta di un dato interessante, perché se quanto affermato in quel documento fosse vero, il valore delle riserve sarebbe pari a zero. All'epoca non era vero, si trattava di una possibilità. Ma quando questa possibilità è diventata nota, il prezzo l'ha rispecchiata molto rapidamente, come ci si aspetterebbe. Questo è ciò che fanno i mercati. Riflettono le nuove informazioni.

Ho anche trovato degli studi che hanno rilevato che le aziende con esternalità ambientali negative hanno un costo del capitale più elevato. E questo non è poi così sorprendente. Un costo del capitale più elevato rende letteralmente più costoso per quelle aziende investire e crescere. Quindi, da un punto di vista commerciale, questo è dannoso. Ha anche implicazioni molto interessanti per gli investimenti ESG. Non so se vogliamo seguire questa strada, ma ne parlerò solo per un secondo, perché è interessante. Se sei un investitore ESG, scegli di non investire nelle cattive aziende e nelle aziende che hanno esternalità ambientali negative. Non investendo in loro, in teoria aumenti il loro costo del capitale e rendi più difficile per loro ottenere denaro. Probabilmente non le faresti morire di fame, ma potresti rendere più difficile la sopravvivenza di quelle aziende. Come investitore, per la natura stessa del meccanismo che stai utilizzando per rendere il mondo migliore, devi aspettarti rendimenti più bassi. Infatti, se il costo del capitale di un'azienda è più basso, le buone aziende, le aziende verdi, avranno più facilmente accesso al capitale. Se il loro costo del capitale è più basso, ti aspetti un rendimento inferiore. Ad ogni modo, questa è stata una vera e propria digressione. Penso solo che sia interessante. Se vuoi cambiare il mondo investendo, devi aspettarti un rendimento teoricamente inferiore. Nel mercato delle opzioni c'è un altro studio molto interessante. Si può notare un costo più elevato per assicurare il rischio di ribasso delle aziende a maggiore intensità di carbonio. Anche questo mi è sembrato affascinante.

L'idea è che il mercato stia riflettendo il rischio climatico nei prezzi degli asset. E se è così, e ci sono prove piuttosto solide che è così, non dobbiamo preoccuparci del rischio climatico. Non che non dobbiamo preoccuparci del rischio climatico, ma non dobbiamo preoccuparci che si tratti di un evento di tipo "cigno nero" perché è già incorporato nei prezzi degli asset.

Penso che ci siano cose molto interessanti, quindi se le cose durano abbastanza a lungo, il mercato avrà già incorporato queste informazioni. Fondamentalmente, quando investiamo in un portafoglio di fondi indicizzati diversificati a livello globale, scommettiamo sul fatto che l'economia globale continuerà a crescere. Tuttavia, viviamo in un mondo limitato con risorse limitate che un giorno si esauriranno. Questo significa che, nel lungo periodo, investire non ha senso?

Non so se questa affermazione ha senso. Penso che se partiamo dal presupposto che il capitalismo debba consumare un insieme finito di risorse, la progressione logica sarebbe che investire alla fine non funzionerà (non che stia per accadere ora). Credo che ci siano molti casi come questo che possono essere opposti al capitalismo come ideologia. Tuttavia, l'esperienza umana, da quando il capitalismo è stato la forza trainante, ci ha dimostrato che, da un punto di vista economico, gli esseri umani stanno meglio di quanto non siano mai stati, soprattutto grazie ai risultati del capitalismo. Dipende da come si misurano i risultati. Alcuni potrebbero dire che il capitalismo ha distrutto l'umanità. Non so se sono d'accordo. C'è un detto divertente che dice che il capitalismo è il peggior sistema economico, a parte tutti gli altri. Credo che sia vero.

Non credo che scommettere sul capitalismo significhi scommettere sul consumo continuo e sulla distruzione delle nostre risorse. In realtà stiamo assistendo a molte di queste cose. È interessante pensarci. Ci sono forze non legate al mercato che possono costringere le aziende a cambiare il modo in cui fanno affari, i consumi e le creazioni. E ancora, lo stiamo vedendo con il passaggio alla copertura del rischio climatico e all'investimento ESG come principio, anche se non ci si aspetta un rendimento più elevato. C'è la possibilità che questo cambi il mondo. Ma ciò che fa anche, e che è un'interessante derivazione dell'investimento ESG, o non è nemmeno una derivazione, è l'intenzione, è che costringe le aziende ad agire in modo più favorevole alla riduzione del loro impatto ambientale perché il loro costo del capitale dovrebbe essere più basso se lo fanno. E questo non è un segreto. Tutti lo sanno. Queste sono le forze del mercato. Ma ci sono anche le forze sociali, le forze governative, come quelle che stanno iniziando a vedere potenzialmente una regolamentazione che affronti l'attuale livello di distruzione che si sta verificando. E poi il discorso sociale, credo, che fa da contraltare alle forze di mercato. Ma sembra anche che stia andando nella giusta direzione. Quindi non mi preoccupo troppo di un totale disastro sociale ed economico dovuto al capitalismo che raggiunge la fine dei consumi, perché in definitiva il mercato e il capitalismo in generale sono l'espressione dell'innovazione umana. Forse c'è un modo interessante per pensarci. La domanda è: il capitalismo consumerà tutto perché le risorse sono limitate? Forse la domanda che dovremmo porci è: gli esseri umani smetteranno di innovare? E credo che la risposta a questa domanda sia probabilmente no.

Perché ci sono azioni meme se i mercati sono così efficienti?

Questa domanda viene da /u/muravej su Reddit. "Ti rispetto molto (Ben), quindi spero che mi perdonerai per questa domanda provocatoria: Da quanto ho capito sei un sostenitore dell'ipotesi del mercato efficiente. Se effettivamente i mercati sono efficienti, allora perché ci sono i titoli "meme"? E se ci sono azioni follemente sopravvalutate, significa che ce ne sono anche di follemente sottovalutate?".

Quindi non credo che questa domanda sia affatto provocatoria. Penso che la premessa della domanda necessiti di un piccolo chiarimento o le idee contenute nella domanda. Cercherò di chiarire il significato di efficienza del mercato così come è stato inteso. Nel 1970 Eugene Fama, colui che l'ha formalizzata, ha definito l'ipotesi del mercato efficiente (EMH) con una semplice affermazione: i prezzi riflettono tutte le informazioni disponibili. Questo è tutto ciò che dice l'ipotesi del mercato efficiente. Ora, non fa alcuna affermazione su quali informazioni dovrebbero essere presenti nei prezzi o su come queste informazioni dovrebbero essere utilizzate. Non possiamo dirlo con certezza e l'EMH non è mai stata concepita per rispondere a questa domanda. Non possiamo dire con certezza se i prezzi degli asset sono fissati da investitori razionali che valutano razionalmente il rischio e i rendimenti attesi, o se i prezzi sono fissati da investitori irrazionali con aspettative irrealistiche. Oppure da altre motivazioni, come quella di andare sulla luna con un'azione meme. Questo è un motivo per cui qualcuno investe. Quindi questo non viola in alcun modo l'EMH. Dobbiamo sempre ricordare che il mercato è composto da diversi tipi di partecipanti. Ci sono i privati che investono per conto proprio, come abbiamo detto prima, circa un terzo degli investitori statunitensi. Ci sono fondi comuni di investimento, fondi pensione, governi e aziende. Tutti partecipano al mercato. Ora, se si prende una sezione trasversale di questi partecipanti al mercato e si chiede loro:

• perché stanno investendo in questo modo?
• perché possiedi le azioni di cui ti occupi?
• perché il tuo portafoglio è impostato in questo modo?

Tutti ti daranno risposte molto diverse sul perché investono nel modo in cui investono. Hanno obiettivi, opinioni e preferenze diverse. Le loro aspettative per gli asset che possiedono sono diverse. Come ho detto prima, il mercato azionario è un sistema complesso che aggrega ed elabora informazioni sull'offerta e sulla domanda di azioni. Quindi possiamo dire che il mercato non è razionale, ad esempio, GME (GameStop) è razionale? Non lo so. Forse qualcuno potrebbe sostenere che lo è. Non so se lo direi, però. Ma anche se il mercato non è razionale, è sempre in equilibrio. L'equilibrio significa che ogni compravendita deve cancellare il prezzo dell'ultima compravendita per definizione, perché la compravendita è avvenuta, c'era un venditore per l'acquirente. Come ho detto prima, è anche un gioco a somma zero. Quindi c'è un perdente per ogni vincitore. Quindi le informazioni sui prezzi non ci dicono se il mercato è efficiente o meno. Possono dirci che è irrazionale.

Dobbiamo anche ricordare che non è la prima volta che succede. Non è la prima volta che il prezzo di un'azione impazzisce per motivi che non sembrano basarsi sul rischio e sul rendimento atteso. Nel 2008 c'è stata una situazione di short squeeze con Volkswagen. Si potrebbe descrivere come una mancanza meccanica di liquidità delle azioni. Per un breve periodo Volkswagen è stata la più grande società al mondo per capitalizzazione di mercato, dato che il prezzo è salito moltissimo. Ovviamente, il prezzo è tornato a scendere quando la liquidità è stata ripristinata e, dall'altra parte, la domanda è diminuita.

Ce n'è un'altra, nel marzo 2000, in cui 3Com ha scorporato Palm e il prezzo di Palm è salito al punto da avere un valore superiore a quello di 3Com, che l'ha scorporata. Non ha molto senso. Aveva anche un valore superiore a quello di GM, Chevron e McDonald's. Si trattava di un'impresa tecnologica relativamente piccola. Il prezzo è tornato a scendere, quindi non possiamo dire con certezza se il salto di prezzo fosse basato su aspettative razionali o meno, ma era assolutamente basato sulla domanda e sull'offerta. Non sappiamo esattamente cosa abbia spinto le forze della domanda e dell'offerta.

Quindi, se ci poniamo la domanda iniziale se i mercati sono sempre razionali, non credo che lo siano. Non c'è modo di dimostrare definitivamente se i mercati sono razionali o irrazionali. Ma una delle cose davvero interessanti di questo commento è che molte delle anomalie di prezzo esistenti, come ho accennato prima al value investing e al factor investing, sono universalmente riconosciute dai ricercatori accademici. L'unica differenza è il modo in cui spiegano le anomalie. Si tratta di comportamenti irrazionali o di aspettative razionali sul rischio e sui rendimenti? Non lo sappiamo. Dire che la situazione di GameStop viola i mercati efficienti non è vero, ma potrebbe significare che ci sono diverse prospettive che alimentano le informazioni sulla domanda e l'offerta di quel titolo, ma questo non viola l'EMH.

È interessante notare che se diciamo: cosa ci aspettiamo da GameStop come esempio? Se lo guardi da una prospettiva accademica, come classifichi questo titolo? Si tratta di un titolo a piccola capitalizzazione in crescita con una redditività debole. Ecco cos'è. È una piccola azienda. Ha un prezzo molto alto, che la rende un titolo growth, e una redditività debole. In realtà si comportano come i biglietti della lotteria. Prima ho parlato di skewness e di rendimenti azionari. Il sottoinsieme di azioni più distorto è quello delle azioni di crescita a piccola capitalizzazione. Torniamo all'idea di ciò che determina i prezzi. Potrebbe essere che le persone stiano letteralmente giocando alla lotteria. Lo vedono come un biglietto della lotteria e per questo lo tengono in mano. L'asimmetria significa che, in media, è molto più probabile che si ottenga un cattivo risultato, ma se si ottiene un buon risultato le small-cap growth tendono ad essere molto buone. Nella letteratura accademica si parla di "titoli della lotteria".

Per concludere sui mercati efficienti, credo che ci sia un punto molto importante che spesso viene tralasciato. Come puoi capire, sono un sostenitore dei mercati efficienti e credo che questo sia un buon modo di pensare ai mercati. Ma se qualcuno ti dice che i mercati sono perfettamente efficienti, non dovresti ascoltarlo perché non è così. L'efficienza dei mercati è sempre stata un modello, non la realtà. Se fosse la realtà, sarebbe un dato di fatto, non un'ipotesi. C'è una grande citazione di Eugene Fama durante una conversazione con Richard Thaler, che è una delle forze trainanti del punto di vista irrazionale sul prezzo degli asset. Fama dice: "Il punto non è che i mercati sono efficienti. Non lo sono. Èsolo un modello".

Credo che questo sia sempre importante. Si tratta di un ottimo modello che dovremmo utilizzare per acquisire conoscenze, ma è solo un modello. Quindi, quando qualcuno dice: "Beh, questo dimostra che i mercati sono efficienti", ok, certo, ma questo non significa che non dovremmo più usarlo come modello.

PWL Capital in Europa

Sceglierò una domanda dal pubblico, che dovrebbe essere relativamente breve da rispondere: PWL Capital nell'UE. Sì o no?

No. PWL capital è una società con sede in Canada e accetta solo clienti canadesi.

Il libro preferito di Ben sugli investimenti

Credo che molte persone qui imparino a investire anche attraverso i libri. Per questo ci siamo chiesti: qual è il tuo libro preferito sugli investimenti? Se dovessi sceglierne uno.

Oh, accidenti. Probabilmente il mio libro preferito sugli investimenti è di Larry Swedroe: "Your Complete Guide to Factor-Based Investing: The Way Smart Money Invests Today". Si tratta di una rassegna completa della letteratura accademica sui prezzi degli asset e di come gli investitori possono utilizzarli nei loro portafogli. Quindi penso che come punto di partenza (hai citato il mio white paper sull'investimento basato sui fattori), il libro di Larry sia effettivamente un'analisi molto più completa dello stesso argomento. Come base per chi pensa di investire nel mercato azionario e cerca di prendere decisioni e capire come allocare il proprio portafoglio, credo che avere una comprensione accademica fondamentale di come crediamo che funzionino i mercati sia una delle cose più importanti che chiunque possa avere. Il libro fa un lavoro eccellente nel descriverlo.