We zijn hier om met Ben Felix te praten. Ik denk dat velen van jullie al heel wat uren hebben doorgebracht met naar hem te kijken of naar hem te luisteren. Hij is vooral bekend om zijn YouTube-kanaal, waar hij geweldige video's publiceert over het onderwerp beleggen en persoonlijke financiën. Samen met zijn collega Cameron Passmore hosten ze een wekelijkse podcast genaamd "The Rational Reminder" waar ze dieper ingaan op sommige onderwerpen en interessante mensen uit de financiële wereld interviewen.
Opkomst van de individuele belegger
Curvo: We hebben het afgelopen jaar gezien wat we de "opkomst van de individuele belegger" noemen. De trend werd gedreven door de lage rente, mensen die meer spaarden tijdens de pandemie, en gemakkelijke toegang tot beleggen via apps. Hoe zie je deze trend zich in de toekomst ontwikkelen?
Ben: Ik denk dat we moeten bedenken dat, hoewel er het afgelopen jaar een beetje een opleving was, de "stijging" de laatste tachtig jaar een vrij duidelijk neerwaartse trend is geweest. Maar gebruik makend van de gegevens over de Amerikaanse aandelenmarkt (want daar komen alle gegevens meestal vandaan), werden de meeste aandelen in de jaren 1940 door huishoudens gehouden. Vandaag is dat nog maar zo'n 33%. De opleving bracht het misschien op ongeveer 36% met alle instroom van nieuwe beleggers vorig jaar. Dus ik weet niet echt of we nu echt de opkomst van de individuele belegger zien. Misschien een kleine opleving.
Ik denk dat we ook moeten onthouden dat vorig jaar niet de eerste keer was dat we een grote toestroom van mensen hebben gezien die in aandelen gingen beleggen via zelf-gestuurde rekeningen. Tijdens de tech-bubbel van eind jaren '90 tot in het jaar 2000 gebeurde iets soortgelijks. Plotseling konden mensen op eigen houtje handelen. Misschien was het nog niet zo eenvoudig en goedkoop als vandaag, maar we zagen iets gelijkaardigs gebeuren. Het einde, die tijd, was een vrij aanzienlijke daling in de soorten aandelen die mensen verhandelden. Ik denk dat dat veel mensen heeft afgeschrikt van zelfsturing, of in ieder geval van het handelen in aandelen op die manier.
Dus waar zie ik dit heen gaan? Ik denk dat het zal afhangen van hoe het uitpakt in termen van aandelenprijzen voor de soorten aandelen die al deze individuen verhandelen. Niet allemaal, maar veel van deze nieuwe individuele beleggers lijken te handelen in een betrekkelijk klein handjevol aandelen. Als die aandelen het goed doen, zien we misschien dat meer mensen in de handel stappen. Doen ze het niet goed, dan denk ik dat we een soortgelijke situatie kunnen krijgen als in 2000, waar veel mensen afgeschrikt worden van dat soort beleggen.
Argumenten voor passief beleggen
Je bent duidelijk een groot voorstander van een passieve aanpak. Als je één enkel argument had om iemand ervan te overtuigen waarom passief beleggen voor de meesten een betere aanpak is dan actief beleggen, wat zou dat argument dan zijn?
Ik zal je mijn argument geven. Het is niet één enkel argument dat er staat. Er staan er een paar in die volgens mij echt belangrijk zijn.
Eerst en vooral is indexbeleggen goedkoop. Het is de goedkoopste manier om toegang te krijgen tot de aandelenmarkt. En kosten zijn, zoals ik zo dadelijk zal zeggen, een van de belangrijkste bepalende factoren voor de resultaten van beleggers. Je kunt dit zien in het landschap van beleggingsfondsen. Morningstar heeft een onderzoek gedaan naar wat de beste bepalende factor is voor de prestaties van fondsen. Consequent blijkt dat de fondsen met de laagste vergoedingen het beste presteren na aftrek van vergoedingen. Dit zou misschien geen verrassing moeten zijn, maar het is wel verrassend omdat actieve fondsen allemaal zeggen dat ze de markt gaan verslaan. Ik denk dat mensen steeds meer vertrouwd raken met het idee dat dat niet zo is. Dus misschien is het niet zo verrassend voor mensen om te horen dat low-cost een grote rol speelt.
Het andere deel is dat je moet onthouden dat de markt een nulsomspel is. Met een indexfonds bezit je in feite de hele aandelenmarkt, die een dwarsdoorsnede is van alle aandelen die bestaan, of die in elk geval verhandelbaar zijn. Met actief beleggen, in grote lijnen, doe je echt een van de twee dingen:
- Je kiest een subset van de aandelen in de markt om in te beleggen.
- Misschien timet je wanneer je ze wilt vasthouden.
Het alternatief voor een indexfonds is dus een of andere combinatie van effectenselectie en markttiming. We moeten echter niet vergeten dat de markt een zero-sum game is. Wat dat betekent is dat telkens als er een transactie is, iemand op die transactie wint en winst maakt. Om die persoon winst te laten maken, moet iemand anders verliezen. Dus dat zero-sum spel maakt actief beleggen ook tot een zero sum spel. Alle actieve fondsen die winnen gaan ten koste van andere actieve fondsen die verliezen. Als we nu alle actieve fondsen samen nemen en hun gemiddelde prestaties vergelijken met die van alle indexfondsen, dan zullen hun prestaties vóór vergoedingen gelijk zijn omdat actieve fondsen gemiddeld alle aandelen op de markt bezitten, net als indexfondsen dat doen.
Actief beheerde fondsen hebben echter hogere kosten. En door transactiekosten en belastingen kost actief beleggen ook meer, of het nu via een fonds is of via aandelenselectie. Hun prestaties zullen dus slechter zijn dan die van indexfondsen.
Dit concept wordt de rekenkunde van het actief beheer genoemd. Bill Sharpe, Nobelprijswinnaar, heeft hierover geschreven in een beroemd geworden artikel uit 1991 (The Arithmetic of Active Management). Alleen al vanwege dat nulsomspel is de kans groter dat je als actief beheerder na aftrek van kosten verlies lijdt. Maar dat is niet eens mijn favoriete argument.
Mijn favoriete argument voor indexbeleggen is de scheefheid in het rendement van individuele aandelen. Dat betekent dat een relatief klein aantal aandelen het heel goed doet en dat de meeste aandelen het eigenlijk niet zo goed doen. Dit is wel interessant, en er is een artikel met een provocerende titel "Do Stocks Outperforming Treasury Bills?". En je hoort dat ze dat natuurlijk doen. Het interessante is dat veel van hen dat niet doen. En als je niet de aandelen bezit die het echt goed doen, is de kans veel groter dat je onder de markt presteert. Die scheefheid maakt actief beleggen dus heel moeilijk, zelfs als je de vergoedingen buiten beschouwing laat.
In het artikel dat ik noemde, bouwden ze een model waarbij ze 20.000 steekproeven namen en portefeuilles van 50 aandelen samenstelden. Dus ze gebruikten echte aandelengegevens waarbij ze willekeurig portefeuilles van 50 aandelen selecteerden en 20.000 simulaties uitvoerden volgens dat proces. En over een periode van 10 jaar hadden de portefeuilles van 50 aandelen een kans van 53% om onder de markt te presteren. Dat is vrij slecht, en dat is vóór kosten. Over langere horizonten wordt de kans op underperforming zelfs nog groter. Het is zo'n 60% op de 90-jarige horizon.
Dus als je die twee dingen samen neemt, de scheefheid van aandelenrendementen en vergoedingen, begint indexbeleggen er behoorlijk aantrekkelijk uit te zien.
Ik denk echter dat het de moeite waard is erop te wijzen dat er soorten aandelen op de markt zijn die op grond van financiële theorie en empirische waarneming risicovoller lijken te zijn. Misschien klinkt dit alsof ik mezelf tegenspreek, maar als je de deelverzamelingen van aandelen bezit die op de markt risicovoller zijn en erkent dat je daarmee meer risico neemt, denk ik dat er een mogelijkheid kan zijn om hogere rendementen te verwachten dan de markt. Ik denk alleen dat de traditionele aanpak om te proberen op tijd aandelen te kiezen, de markt vrijwel zeker schaadt. Indexfondsen zijn daar een heel elegante oplossing voor. Ik denk dat je binnen het concept van indexfondsen dingen kunt bezitten als een waarde-index, bijvoorbeeld, waarbij je niet de hele aandelenmarkt bezit. Maar je kunt toch een kans hebben op een beetje outperformance door risicovollere aandelen te bezitten.
Factorbeleggen in Europa
Laten we eens wat dieper ingaan op factorbeleggen. Je hebt een white paper gepubliceerd waarin je de verschillende factoren en hun theoretische achtergrond uitlegt. Als iemand die hier luistert het nog niet gelezen heeft, raad ik het echt aan (Factor Investing with ETFs). Maar er is een groot verschil tussen de theorie en wat in de praktijk kan worden bereikt met de fondsen die voor ons in Europa beschikbaar zijn. In feite beleggen slechts een handvol indexfondsen in deze factoren en ze lijken de factoren niet eens echt goed te vangen. Welk advies heb je, gezien deze beperkingen, voor een Europeaan die een factorportefeuille wil opbouwen?
Het is lastig. Ik zeg je op voorhand dat ik zeker geen expert ben in beleggen in Europa en hoe de specifieke beleggingsproducten daar eruit zien. Ik kan je wel vertellen dat de situatie in Canada enigszins vergelijkbaar is. Het grote verschil is echter dat het voor ons in Canada redelijk belastingefficiënt kan zijn om in de VS genoteerde ETF's te bezitten, en dat maakt hun markt voor ons toegankelijk. Uiteraard hebben ze veel producten beschikbaar. Ik heb begrepen dat dit voor Europeanen niet hetzelfde is en dat dit een echt probleem is.
Toen ik de eerste versie van het witboek schreef dat je eerder vermeldde, keek ik in feite naar een heleboel factorproducten die op dat moment in Canada beschikbaar waren en stelde ik de vraag of deze producten de risicopremies waarmaken die ze proberen te vangen op basis van de structuur van het product. Ik keek ook naar de vergoedingen, die doorgaans hoger zijn voor die meer gespecialiseerde producten. Mijn conclusie was dat er op dat moment geen Canadese producten waren die een hoger verwacht rendement na kosten boden. En ik denk niet dat er op dit moment veel veranderd is. Dus ik zei min of meer dat, als je wilt factorbeleggen, hier zijn enkele in de VS genoteerde ETF's die je kunt gebruiken.
Nu ben ik hier in Europa niet de expert. Maar ik weet wel dat er binnen de Rational Reminder gemeenschap, een online gemeenschap waar iedereen gratis lid van kan worden en die voortkomt uit mijn podcast, een enorme thread is met veel mensen die praten over hoe je een factorportefeuille kunt implementeren met behulp van de UCITS gestructureerde fondsen. Ik ga daar nooit in want ik ben niet zo geïnteresseerd in beleggen in Europa. Maar het is mogelijk en ik weet dat een van onze moderators op dat forum die erg in factorbeleggen is. Hij woont in Nederland en hij is bezig een portefeuille te implementeren die gericht is op factorblootstelling. En hij is een behoorlijk slimme kerel. Dus ik denk dat hij waarschijnlijk wel een manier heeft bedacht om het enigszins te doen. Iedereen kan lid worden van de bredere Rational Reminder gemeenschap en die thread bekijken. Of je kunt het Aleks vragen, de moderator die ik net noemde, hij kan je vast helpen.
Het is een uitdaging om niet in de VS te zijn waar ze gewoon veel meer schaal hebben. Het is een uitdaging om deze theoretische ideeën om te zetten in echte producten die mensen kunnen gebruiken. In de VS gaat het echter steeds beter. Hun produktenlandschap is de laatste paar jaar beter geworden.
Denk je dat het slechts een kwestie van tijd is voordat de fondsaanbieders de vraag naar meer factorfondsen zullen inhalen?
We zullen zien. Ik bedoel, in Europa heeft Vanguard net enkele factor producten gesloten of aangekondigd dat ze gaan sluiten. Ik weet niet of ze al echt gesloten zijn. Dus de vraag was er niet voor die producten en ze sloten uiteindelijk. Dus als er vraag is, dan zullen er misschien producten verschijnen. Die Vanguard factorfondsen die sluiten lijkt een bewijs dat er misschien geen vraag was.
Ik denk dat in het grote geheel van beleggingsideeën dit concept van factorbeleggen meer mainstream is geworden, maar het is nog steeds betrekkelijk niche. Ik bedoel, in Canada zit nog steeds bijna 90% van het fondsvermogen in traditioneel actief beheerde producten. De rest zit in indexfondsen en dan zullen factorfondsen daar nog maar een minieme fractie van uitmaken. Dus ik weet het niet.
Ik zei dat je een hoger rendement verwacht voor het nemen van meer risico, wat waar is. Een van de lastige dingen van factorbeleggen is dat individuele beleggers het moeilijk hebben om vast te houden aan riskante beleggingsstrategieën. Value investing bijvoorbeeld, dat een vorm van factorbeleggen is, heeft het de laatste tien jaar erg moeilijk gehad. En als fondsbedrijven activa zien vertrekken, zijn die fondsactiviteiten misschien niet levensvatbaar. Dat is waarschijnlijk wat er gebeurd is met die factorproducten van Vanguard. Dus ik zou graag denken dat het landschap beter zal worden, maar die belofte kan ik niet maken.
De rol van obligaties in je portefeuille
De volgende vraag zal eigenlijk dichter bij pensionering zijn. Dit was een Reddit-gebruiker (/u/MadeFireBE) die zei dat het meeste beleggingsadvies zich richt op jonge mensen die dat kapitaal willen laten groeien. Hij is geïnteresseerd in jouw mening over waar je je geld zou moeten zetten als je ouder bent dan 50 jaar. Dus op die leeftijd wil je nog steeds wat groei, maar je wilt meer bescherming voor mogelijke problemen. Nu obligaties en obligatie-ETF's niet meer de veilige haven zijn die ze vroeger waren, zou hij graag willen weten wat zijn opties zijn.
Ik denk dat ik, om de vraag te beantwoorden, graag zou willen weten waarom obligaties niet langer een veilige haven zijn, want ik weet niet of ik het daarmee eens ben. Ik denk dat de rente laag is, dat de obligatierendementen laag zijn, en dat de reële rendementen voor obligaties met kortere looptijden misschien zelfs negatief zijn. Dat is niet ideaal. Daar ben ik het mee eens. Ik denk ook dat de verwachte rendementen van aandelen nu lager zijn dan ze historisch geweest zijn. Dus het zijn niet alleen obligaties die lijden.
We moeten ook niet vergeten wat de rol van obligaties is in een portefeuille. Ze zijn nooit bedoeld als activa die naar rendement streven. Historisch gezien hebben lange staatsobligaties ongeveer 2% reëel rendement (voor inflatie gecorrigeerd rendement) opgeleverd. Dat hoeven we nu waarschijnlijk niet te verwachten. Het verwachte rendement op obligaties is de laatste vijf of zes jaar erg laag geweest. Ondertussen zijn de gerealiseerde obligatierendementen in die periode juist heel hoog geweest. Het is dus een van de lastige dingen met verwachte rendementen. Ik denk dat je in dit geval iets beter of slechter kunt krijgen.
De rol van obligaties in portefeuilles is niet veranderd. Je bezit ze niet om rendement te zoeken. Je bezit ze om de volatiliteit in je portefeuille te verminderen. Waarom zou je de volatiliteit in je portefeuille willen verminderen? Misschien omdat je je zorgen maakt over het risico van de opeenvolging van rendementen. Dit is het risico dat als gepensioneerde een aantal slechte rendementsjaren achter elkaar krijgen terwijl je geld opneemt, nadelig kan zijn. Obligaties kunnen helpen om de volatiliteit vanuit dat perspectief te verminderen. Maar zelfs in dat geval zien alle aandelenportefeuilles er in backtests meestal vrij goed uit, zelfs voor gepensioneerden. Hoewel ik niet suggereer dat dat is wat mensen zouden moeten doen.
De echte reden om obligaties te bezitten is om de volatiliteit in je portefeuille te verminderen vanuit een psychologisch perspectief. Ik denk niet dat dat veranderd is. Ik denk alleen dat we onze rendementsverwachtingen voor zowel aandelen als obligaties naar beneden moeten bijstellen. Dat is meer een implicatie voor financiële planning dan voor portefeuillebeheer. Ik ga niet zeggen, weet je, omdat de rendementen effectief nul zijn of dicht bij nul of misschien negatief in reële termen... betekent dat niet dat je iets anders moet bezitten. Ik weet het niet, goud of crypto of onroerend goed. Die zijn allemaal heel anders dan obligaties. Ze bieden niet dezelfde soort stabiliteit.
Een van de andere zorgen die ik over obligaties hoor heeft misschien iets te maken met het feit dat de rendementen laag zijn, maar is ook heel wat anders. Het is de inflatie. Als de inflatie aantrekt en echt hoog wordt, dan dalen obligaties in waarde. Obligaties worden erg gekwetst. Nominale obligaties. Je kunt obligaties krijgen die tegen inflatie beschermd zijn, maar nominale obligaties worden erg gekwetst in een inflatoire omgeving. Het omgekeerde is waar in een deflatoire omgeving. Waar ik in Canada ben, weet ik dat iedereen zich op dit moment zorgen maakt over inflatie. Beleidsmakers maken zich meer zorgen over deflatie, en daarom zien we alle monetaire en fiscale beslissingen die nu genomen worden. Krijgen we inflatie of deflatie? Ik weet het niet. Als we deflatie krijgen, zijn de rendementen op obligaties historisch gezien fenomenaal goed geweest, als beter dan de aandelenrendementen.
Ik denk dat voor iemand die zich zorgen maakt over volatiliteit, omdat hij het gevoel heeft dat hij niet jong genoeg is om het profiel van aandelenrendementen op te vangen, dat obligaties dan nog steeds een rol spelen. Het gaat er gewoon om uit te zoeken hoe je je obligatietoewijzing dimensioneert en dan te bepalen wat je verwachte rendementen zijn. Misschien zijn die nu lager dan in het verleden.
Lijfrenten zijn een ander ding dat volgens mij vaak over het hoofd wordt gezien in dit gesprek. Ik weet niet precies waar de luisteraars en lezers zijn. Maar in Canada zijn lijfrentes een mooi financieel product dat vaak over het hoofd wordt gezien. Lijfrentes zijn een verzekeringscontract in plaats van een actief. Het is niet zoals een obligatie die je koopt, maar een annuïteit garandeert je een vaste uitkering voor de periode dat je nog leeft. Dat laatste voor de periode dat je nog in leven bent, wordt heel belangrijk, want er is iets dat sterftekrediet heet en dat je bij lijfrentes kunt winnen als je langer leeft dan verwacht. Je wint ten opzichte van mensen die korter leven dan verwacht, omdat je credits krijgt van mensen die eerder sterven dan verwacht. Dat klinkt een beetje morbide, maar het is de manier waarop de producten zijn gestructureerd en het biedt een langlevenverzekering. Dus als je jong sterft, verlies je op de lijfrente en je nalatenschap. Maar als je langer leeft dan verwacht, doe je het erg goed. En in een omgeving waar de rente laag is, als je langer leeft dan je levensverwachting, kunnen die sterftecredits je misschien zelfs een vergelijkbaar verwacht rendement opleveren als het rendement dat je verwacht op de obligatie. Dus ik denk dat in een omgeving met een lage rente, zoals nu, het argument voor lijfrentes vanwege de sterftekredieten nog sterker is dan in normale tijden. En er is altijd een goed argument voor lijfrentes, voor gepensioneerden. Dus op 50, misschien niet. Maar op 65, 70, 75-jarige leeftijd, begin je lijfrentes te overwegen als onderdeel van je vastrentende toewijzing.
Ik weet eerlijk gezegd ook niet veel over lijfrentes in Europa, dus ik denk dat het goed zal zijn om ze te ontdekken. Je zegt nog steeds dat obligaties waarschijnlijk het beste, stabiliserende deel van je portefeuille zijn. Wat is er fundamenteel aan obligaties dat ze zo goed zijn in die rol?
Obligaties zijn veilige activa vanwege hun cashflow-stromen. Ze worden vastrentend genoemd omdat je weet wat je krijgt. Ze hebben voorspelbare kasstromen, waardoor hun prijzen relatief voorspelbaar zijn, tenzij er gekke rentewijzigingen zijn. Die voorspelbaarheid maakt ze waardevol in een portefeuille vanuit een consumptieperspectief, zoals wanneer iemand de vraag stelt: "Ik ben ouder dan 50 jaar, hoe moet ik denken over mijn assetallocatie?" Waar ze zich echt zorgen over maken is: "Ik zal mijn consumptie eerder uit mijn portefeuille moeten financieren". En de cashflow van het uitkeringsprofiel van obligaties is stabiel genoeg, dat ik denk dat het veel van die zorgen wegneemt ten koste van het verwachte rendement. Dat is de afweging. Deze afweging zal aanwezig zijn in elk financieel actief waar we over praten. Als je meer risico neemt, heb je hogere verwachte rendementen. Dat wordt vaak uitgedrukt als volatiliteit in de markt. Als je minder risico neemt, heb je lagere verwachte rendementen. Dat is wat je krijgt met obligaties. Als het doel is om het risico te verminderen, dan zijn obligaties, vanwege hun onderliggende structuur, vanuit dat perspectief echt moeilijk te verslaan.
Financieel onderwijs voor kinderen
Laten we een beetje van onderwerp veranderen naar onderwijs, naar deze vraag werd gesteld door een Reddit gebruiker (/u/Temnovit). Je hebt 4 kinderen. Hoe pak je financiële opvoeding met hen aan?
De meeste van mijn kinderen zijn te jong om financieel opgevoed te worden. Ik heb een zesjarige. Hij is mijn oudste en dus is hij misschien oud genoeg om over geld te praten. Wat wij doen is dat we heel openlijk praten over geld en over de financiële beslissingen die we in ons huishouden nemen. Ik bedoel, als ze willen luisteren, want ze letten niet altijd op. Mijn twee oudste jongens, hebben allebei een bankrekening op hun eigen naam waar ik regelmatig geld op stort. Geen enorme bedragen of zo. Ze hebben geld op hun rekeningen en we nemen dan samen beslissingen over uitgaven en sparen, want ze weten dat ze geld hebben. Ze begrijpen dat ze geld kunnen inruilen voor spullen. Dat schept veel goede mogelijkheden voor gesprekken, zoals je kunt dit nu krijgen of je kunt sparen en dan kun je later iets anders krijgen.
Een van de andere dingen die we doen is het volgende. We hebben, in mijn Rationele Herinnering podcast, een segment dat we doen dat "Talking Cents" heet. We hebben deze "Talking Cents" kaarten van de Universiteit van Chicago, van hun financiële educatie initiatief. Ze zijn echt cool. Ik kan er een tevoorschijn halen zodat je een idee kunt krijgen van de interessante vragen die ze stellen. Deze die ik net tevoorschijn haalde zegt dus, "wat is je favoriete manier om anderen te helpen?". Dus niet direct over geld, maar ze gaan vaak terug op financiële begrippen. We halen die dus af en toe tevoorschijn en proberen er een gesprek over te voeren. Nogmaals, met een zesjarige als oudste, zijn de gesprekken, ze zijn niet altijd even goed. Dat is wat we doen. Dus ik denk dat we, om dat samen te vatten, gewoon proberen er heel open gesprekken over te voeren, over geld.
De impact van klimaatverandering op je portefeuille
Het volgende onderwerp is dus klimaatverandering, en dit was van een Reddit gebruiker, /u/tengotengotengo. Hun commentaar was dat ze zich veel zorgen maken over klimaatverandering in het algemeen en het effect dat het zal hebben op de wereldeconomie in het bijzonder. Ze denken dus dat we ons in de laatste fase van overmatige consumptie bevinden en dat aan dit alles in de komende jaren een eind zal komen, omdat veel regeringen grote veranderingen gaan doorvoeren. Deze veranderingen zijn goed voor onze planeet, maar is eigenlijk slecht voor onze beleggingsportefeuille.
Het is een geweldige vraag en ik moet de Reddit gebruiker bedanken, want ik denk dat ik een Common Sense Investing video over dit onderwerp ga maken. Toen ik over het antwoord begon na te denken, denk ik dat er een heleboel interessante dingen in zitten. Klimaatverandering is op dit moment zeker top of mind voor veel mensen en ik denk dat dat terecht is. Ik denk dat het bij iedereen bovenaan de agenda zou moeten staan.
Vanuit een beleggersperspectief denk ik dat de vraag waar we over na moeten denken dezelfde vraag is waar we altijd over na moeten denken als je iets nieuws ziet en denkt, is dit anders? Gaat dit beleggen veranderen? En de vraag die we moeten stellen is of klimaatgerelateerd risico al dan niet in de activaprijzen verwerkt is. Als klimaatrisico in de activaprijzen verwerkt is, dan zou het werkelijkheid worden van dat risico geen verwoestend effect mogen hebben op de uitbetalingen voor beleggers. Als het niet in de activaprijzen wordt verwerkt, als het een soort zwarte zwaan is, die niet in de activaprijzen wordt verwerkt en het risico wordt werkelijkheid, dan kan het een dramatisch negatief effect op de activaprijzen hebben. Financiële markten zijn de beste informatieverwerkende machine die ooit gemaakt is. En dit is geen hyperbool, ik geloof dat dit waar is, ze zijn de beste. Ze is zo goed in het verwerken van informatie omdat ze de stimulansen op elkaar afstemt, zoals iedereen die op de aandelenmarkt handelt winstgericht is. Omdat ze winstbejag hebben, zijn ze bereid aanzienlijke middelen in te zetten om nieuwe informatie te ontdekken die ze op de markt kunnen brengen om een voorsprong te krijgen, om winst te maken. Nu is dit bestudeerd, de vraag of klimaatrisico's al dan niet in de activaprijzen tot uiting komen.
Er zijn twee belangrijke soorten klimaatrisico. De ene is het fysieke risico. Dat is zoals je denkt aan overstromingen, dat soort dingen, zoals directe fysieke schade aan eigendommen. En er is een artikel uit 2020 gepubliceerd in top tijdschriften, dit artikel heet "An Inconvenient Cost: The Effects of Climate Change on Municipal Bonds". Dit was een interessant artikel omdat gemeenten niet kunnen verhuizen zoals een bedrijf zijn hoofdkwartier kan oppakken en verplaatsen. Als er een fysiek klimaatrisico is, kan een gemeente niet opstaan en verhuizen, want dat is waarom ze daar zijn, die geografische ligging. In deze studie vonden ze dus dat een hogere blootstelling aan zeespiegelstijging voor vier gemeenten samenhing met een hogere opbrengst van gemeentelijke obligaties. Dat is dus een bewijs dat klimaatrisico in de prijzen verwerkt wordt. Ze bekeken ook een andere studie waarin naar de onroerend goed markt gekeken werd. Dit was een paper "Disaster on the Horizon: The Price Effect of Sea Level Rise". En ze vonden dat huizen die blootgesteld zijn aan zeespiegelstijging met 7% korting verkopen ten opzichte van vergelijkbare eigendommen die niet aan dat risico blootgesteld zijn. En het interessante van die bevinding was dat verwacht werd dat het grootste deel van dat klimaatrisico pas over ongeveer 50 jaar zou optreden. Dus eigendommen die verwachten binnen 50 jaar aan overstromingen door klimaatverandering blootgesteld te zullen worden, verkochten met een korting van 7%. Ook dat is dus een bewijs dat het fysieke klimaatrisico in de activaprijzen wordt weerspiegeld.
Het andere grote probleem, en ik denk dat dit meer de vraag is waar de Reddit gebruiker op doelde, is het overgangsrisico. Overgangsrisico is dus onzekerheid over de manier waarop we naar een koolstofarme economie zullen overschakelen en over de reikwijdte en timing van regelgeving, en dat is denk ik waar deze vraag op sloeg. Ze brengen een enorme hoeveelheid onzekerheid met zich mee, vooral voor bedrijven die afhankelijk zijn van fossiele brandstoffen. Dus nogmaals, er zijn hier een paar mooie studies over.
In het artikel uit 2015 "Science and the Stock Market: Investors' Recognition of Unburnable Carbon", ontdekten ze dat de koersen van 63 grootste olie- en gasbedrijven in de VS met 1,5 tot 2% daalden na de publicatie van een paper in het tijdschrift Nature waarin betoogd werd dat de meeste reserves van fossiele brandstoffen onaangeroerd zouden moeten blijven als men de opwarming tegen 2050 onder de twee graden wil houden. Dat was dus interessant, want als het waar is wat in dat artikel staat, zou de waarde van de reserves nul zijn. Nu was dat op dat moment niet waar, het is een mogelijkheid. Maar toen die mogelijkheid bekend werd weerspiegelde de prijs dat heel snel, wat zo'n beetje is wat je zou verwachten. Dat is wat markten doen. Ze weerspiegelen nieuwe informatie.
Ik heb ook studies opgezocht waaruit blijkt dat bedrijven met negatieve externe milieueffecten hogere kapitaalkosten hebben. En dat is niet zo verrassend. Hogere kapitaalkosten maken het letterlijk duurder voor die bedrijven om te investeren en te groeien. Dus vanuit een zakelijk perspectief is dat nadelig. Het heeft ook heel interessante implicaties voor ESG-beleggen. Ik weet niet of we die weg willen inslaan, maar ik wil het toch even noemen, want het is interessant. Als je een ESG-belegger bent, kies je ervoor om niet te beleggen in de slechte bedrijven en de bedrijven die deze negatieve externe milieueffecten hebben. Door niet in hen te beleggen, verhoog je theoretisch hun kapitaalkosten, maak je het moeilijker voor hen om geld te krijgen. Je zou ze waarschijnlijk niet echt uithongeren, maar het kan het voor die bedrijven moeilijker maken om te blijven bestaan. Als belegger moet je, door de aard van het mechanisme dat je gebruikt om de wereld te verbeteren, een lager rendement verwachten. Want als de kapitaalkosten van een bedrijf lager zijn, zodat goede bedrijven, de groene bedrijven, je maakt het makkelijker voor hen om kapitaal te krijgen. Als hun kosten van kapitaal lager zijn, verwacht je een lager rendement. Hoe dan ook, dat was een totale uitweiding. Ik denk gewoon dat het interessant is. Als je de wereld wilt veranderen door te beleggen, moet je daar een theoretisch lager rendement van verwachten. In de optiemarkt is er nog een andere interessante studie. Je ziet een hogere kostprijs van het verzekeren van het neerwaartse risico van meer koolstofintensieve bedrijven. Ik vond dat ook fascinerend.
Het idee hier is dat de markt het klimaatrisico in de activaprijzen weerspiegelt en dat ook gedaan heeft. En als dat zo is, wat er vrij sterke aanwijzingen voor zijn, dan is dat zo. En niet dat we ons geen zorgen hoeven te maken over klimaatrisico, maar we hoeven ons geen zorgen te maken dat het een black swan gebeurtenis is, want het is al in de activaprijzen verwerkt.
Ik denk dat er heel interessante dingen bij zitten, dus als het lang genoeg duurt, dan zal de markt die informatie al verwerkt hebben. Fundamenteel gezien, als we in een wereldwijd gediversifieerde portefeuille van indexfondsen beleggen, wedden we erop dat de wereldeconomie zal blijven groeien. Toch leven we in een eindige wereld met eindige hulpbronnen en die zullen op een dag uitgeput raken. En betekent dat dan dat fundamenteel op de zeer lange termijn beleggen geen zin heeft?
Ik weet niet of dat wel zinvol is om te zeggen. Ik denk dat als we de veronderstelling zouden maken dat het kapitalisme de eindige verzameling hulpbronnen moet verbruiken, de logische progressie daar zou zijn dat beleggen uiteindelijk niet zal werken (niet dat dat nu gaat gebeuren). Ik denk dat er heel wat van dit soort zaken zijn die we tegen het kapitalisme als ideologie kunnen inbrengen. De menselijke ervaring echter, sinds het kapitalisme de drijvende kracht is, heeft ons allemaal laten zien dat, naar economische maatstaven gemeten, de mensen nu beter af zijn dan ze ooit geweest zijn, grotendeels dankzij de uitkomsten van het kapitalisme. Afhankelijk van hoe je uitkomsten meet. Ik denk dat sommige mensen zouden kunnen zeggen dat het kapitalisme de mensheid gewoon vernietigd heeft. Ik weet niet of ik het daarmee eens ben. Er is een grappig gezegde dat het kapitalisme het slechtste economische systeem is, op alle andere na. Ik denk dat dat wel een beetje waar is.
Ik denk niet dat wedden op kapitalisme een weddenschap betekent op voortdurende consumptie en vernietiging van onze hulpbronnen. We zien daar nu eigenlijk veel van. Het is wel interessant om over na te denken. Er zijn niet-marktkrachten die bedrijven kunnen dwingen hun manier van zakendoen te veranderen, en wat ze consumeren en wat ze creëren. En opnieuw zien we dit met de verschuiving naar het afdekken van klimaatrisico's en ESG beleggen als principe, ook al verwacht je daar geen hoger rendement van. Er is een kans dat het de wereld wel verandert. Maar wat het ook doet, wat een interessante uitloper is van ESG beleggen, of niet eens een uitloper, het is de bedoeling, is dat het bedrijven dwingt om te handelen op een manier die bevorderlijker is voor het verminderen van hun milieu-impact, omdat hun kapitaalkosten lager zouden moeten zijn als ze dat doen. En dat is geen geheim. Iedereen weet dat. Dat zijn dus marktkrachten. Maar er zijn ook sociale krachten, overheidskrachten zoals we nu mogelijk enige regelgeving beginnen te zien die iets gaat doen aan de huidige mate van vernietiging die plaatsvindt. En dan het sociale discours, denk ik, dat meespeelt in de marktkrachten. Maar het lijkt ook de goede kant op te gaan. Ik maak me dus niet te veel zorgen over een totale sociale en economische ramp doordat het kapitalisme het einde van de consumptie bereikt, want uiteindelijk is de markt en het kapitalisme in het algemeen deze uitdrukking van menselijke vernieuwing. Er is misschien een interessante manier om erover na te denken. De vraag is minder, gaat het kapitalisme alles verbruiken omdat de hulpbronnen eindig zijn? Misschien moeten we ons afvragen of de mens gaat ophouden met innoveren? En ik denk dat het antwoord op die vraag waarschijnlijk nee is.
Waarom zijn er meme-aandelen als de markten zo efficiënt zijn?
Deze vraag is van /u/muravej op Reddit. "Ik respecteer je (Ben) zeer, dus ik hoop dat je me vergeeft voor deze provocerende vraag: Voor zover ik begrepen heb ben je een aanhanger van de efficiënte markthypothese. Als markten inderdaad efficiënt zijn, waarom zijn er dan meme-aandelen? En als er aandelen zijn die waanzinnig overgewaardeerd zijn, betekent dat dan dat er ook waanzinnig ondergewaardeerde zijn?"
Ik denk dus dat deze vraag helemaal niet provocerend is. Ik denk dat de premisse van de vraag alleen een beetje verduidelijking behoeft of de ideeën in de vraag. Ik ga proberen op te helderen wat marktefficiëntie betekent zoals het bedoeld was. In 1970 definieerde Eugene Fama, hij is de man die het formaliseerde, de efficiënte markthypothese (EMH) met een eenvoudige uitspraak: prijzen weerspiegelen alle beschikbare informatie. Dat is alles wat de efficiënte markthypothese zegt. Nu doet hij geen enkele bewering over welke informatie in de prijzen moet zitten of hoe die informatie gebruikt moet worden. We kunnen dat niet met zekerheid zeggen en EMH is nooit ontworpen om deze vraag te beantwoorden. We kunnen niet met zekerheid zeggen of de prijzen van activa bepaald worden door rationele beleggers die risico's en verwachte opbrengsten rationeel inschatten, of dat de prijzen bepaald worden door irrationele beleggers met onrealistische verwachtingen. Of helemaal andere motivaties, zoals naar de maan gaan met een meme aandeel. Dat is een reden waarom iemand belegt. Dus dat is op geen enkele manier in strijd met EMH. We moeten steeds bedenken dat de markt uit allerlei verschillende deelnemers bestaat. Er zijn particulieren die voor eigen rekening beleggen, waar we het eerder over hadden, ongeveer een derde van de Amerikaanse beleggers. We hebben onderlinge fondsen, pensioenfondsen, overheden en bedrijven. Ze nemen allemaal deel aan de markt. Als je nu een dwarsdoorsnede van die marktdeelnemers zou nemen en hen zou vragen:
- waarom ze beleggen op de manier waarop ze dat doen?
- waarom bezit je de aandelen waar je op staat?
- waarom is je portefeuille opgezet zoals hij is?
Ze zullen je allemaal heel verschillende antwoorden geven op de vraag waarom ze beleggen zoals ze dat doen. Ze hebben verschillende doelen, opvattingen en voorkeuren. Hun verwachtingen voor de activa die ze bezitten zijn verschillend. Zoals ik al eerder zei, is de aandelenmarkt een complex systeem dat informatie over vraag en aanbod van aandelen verzamelt en verwerkt. We kunnen dus zeggen dat de markt niet rationeel is, bijvoorbeeld, is GME (GameStop) rationeel? Ik weet het niet. Misschien kan iemand beweren van wel. Ik weet echter niet of ik dat zou zeggen. Maar zelfs als de markt niet rationeel is, is hij altijd in evenwicht. Wat evenwicht betekent, is dat elke transactie de prijs van de laatste transactie per definitie moet vrijmaken, omdat de transactie plaatsvond, er was een verkoper voor de koper. Zoals ik al eerder zei, het is ook een zero sum game. Dus er is een verliezer voor elke winnaar. Dus de informatie in de prijzen vertelt ons niet of de markt efficiënt is of niet. Ze kunnen ons vertellen dat ze irrationeel is.
We moeten ook niet vergeten dat dit niet de eerste keer is dat dit gebeurt. Dit is niet de eerste keer dat een aandelenprijs een beetje door het lint gaat om redenen die niet mogelijk lijken op basis van risico en verwacht rendement. Er was een short squeeze situatie met Volkswagen in 2008. Je zou het misschien kunnen omschrijven als een mechanisch gebrek aan liquiditeit in aandelen. Volkswagen was hierdoor even de grootste market-cap onderneming ter wereld, omdat de prijs zo omhoog schoot. Uiteraard daalde de prijs weer toen de liquiditeit hersteld was en aan de andere kant stierf de vraag weg.
Er is er nog een in maart 2000 waar 3Com Palm afsplitste en de prijs van Palm omhoog schoot tot het punt waarop het meer waard was dan 3Com, dat het gewoon afsplitste. Dat is niet erg logisch. Het was ook waardevoller dan GM, Chevron en McDonald's. Dit was nogal gek want het was een betrekkelijk klein technologiebedrijf. De prijs daalde weer, dus we kunnen niet met zekerheid zeggen of die prijssprong op rationele verwachtingen gebaseerd was of niet, maar hij was absoluut gebaseerd op vraag en aanbod. We weten alleen niet precies wat de drijvende kracht achter vraag en aanbod was.
Dus als we de oorspronkelijke vraag stellen of markten altijd rationeel zijn, dan denk ik dat dat niet zo is. Er is geen manier om definitief te bewijzen of markten rationeel of irrationeel zijn. Maar een van de echt interessante dingen van die opmerking is dat veel van de prijsanomalieën die er zijn, zoals ik eerder kort value investing en factor investing noemde, die prijsanomalieën universeel aanvaard worden door academische onderzoekers. Het enige verschil is hoe ze de anomalieën verklaren. Wordt het verklaard door irrationeel gedrag of door rationele verwachtingen over risico en en rendement? We weten het niet. Om te zeggen dat de GameStop situatie in strijd is met efficiënte markten, is dat niet zo, maar het zou kunnen betekenen dat er enkele verschillende perspectieven zijn die informatie voeden in vraag en aanbod van dat aandeel, maar dat is niet in strijd met EMH.
Interessant is, als we zeggen: wat verwachten we van GameStop als voorbeeld? Als je het vanuit een academisch perspectief bekijkt, hoe classificeer je dat aandeel dan? Het is een small-cap groeiaandeel met zwakke winstgevendheid. Dat is wat het is. Het is een klein bedrijf. Het heeft een erg hoge prijs, wat het een groeiaandeel maakt, en het heeft een zwakke winstgevendheid. Ze gedragen zich eigenlijk als loterijbriefjes. Ik had het eerder over scheefheid en aandelenrendement. De meest scheve subset van aandelen zijn small-cap groeiaandelen. We komen weer terug bij het idee van wat de prijzen bepaalt. Het zou letterlijk kunnen zijn dat mensen met de loterij spelen. Ze zien het als een lot uit de loterij, en daarom houden ze het vast. Scheefheid betekent dat je gemiddeld veel meer kans hebt op een slechte uitkomst, maar als je een goede uitkomst krijgt in small-cap groei, hebben ze de neiging heel goed te zijn. Ze worden in de academische literatuur wel "loterijaandelen" genoemd.
Om af te sluiten over efficiënte markten, denk ik dat er een heel belangrijk punt is dat vaak over het hoofd wordt gezien. Zoals je kunt zien ben ik een voorstander van efficiënte markten en ik geloof dat dat een goede manier is om over markten na te denken. Maar als iemand je ooit vertelt dat de markten perfect efficiënt zijn, moet je niet naar hem luisteren, want dat zijn ze niet. Marktefficiëntie was altijd bedoeld als een model, niet als realiteit. Als het realiteit was, zou het een feit zijn, geen hypothese. Er is een geweldig citaat van Eugene Fama toen hij een gesprek had met Richard Thaler, die een van de drijvende krachten is achter het irrationele standpunt over activaprijzen. Fama zegt: "Het punt is niet dat markten efficiënt zijn. Dat zijn ze niet. Het is gewoon een model."
Ik denk dat dat altijd belangrijk is. Het is een heel goed model dat we moeten gebruiken om inzicht te krijgen, maar het is maar een model. Dus telkens als iemand zegt, "wel, dit bewijst dat markten efficiënt zijn", OK, zeker maar dat betekent niet dat we het niet meer als model moeten gebruiken.
PWL kapitaal in Europa
Ik ga één vraag uit het publiek kiezen, die betrekkelijk kort te beantwoorden moet zijn, en dat is PWL Capital in de EU. Ja of nee?
Nee. PWL capital is een in Canada gevestigde onderneming en we nemen alleen Canadese cliënten aan.
Ben's favoriete boek over beleggen
Ik denk dat veel mensen hier ook leren over beleggen via boeken. Dus we waren nieuwsgierig, wat is je favoriete boek over beleggen nog? Als je er één moest kiezen.
Oh, jeetje. Waarschijnlijk mijn favoriete boek over beleggen is van Larry Swedroe: "Your Complete Guide to Factor-Based Investing: The Way Smart Money Invests Today". Het is een uitgebreide blik op de academische literatuur over asset pricing en hoe beleggers dat kunnen gebruiken in hun portefeuilles. Dus ik denk dat als uitgangspunt (je noemde mijn white paper over factorbeleggen), Larry's boek in feite een veel uitgebreidere kijk op hetzelfde onderwerp is. Als basis voor mensen die nadenken over beleggen op de aandelenmarkt en proberen beslissingen te nemen en uit te zoeken hoe ze hun portefeuille moeten toewijzen, denk ik dat het hebben van dat fundamentele academische begrip van hoe wij denken dat markten werken een van de belangrijkste dingen is die iemand kan hebben. Dat boek beschrijft het op een uitstekende manier.